银监会近期要求彻查各银行对产能过剩行业的信贷投放情况，这可能导致债券市场投资者担忧化工、金属和机械制造这些“重灾区”行业遭遇融资困难，甚至评级下调。

　　2013年年报披露期渐入尾声，越来越多的“丑媳妇不得不见公婆”，更多财务细节公之于众，特别是债券市场关注的现金流量、偿债能力等重要指标。其中，化工、有色、钢铁、船舶和机械制造等周期性行业面临的问题最为严重。

　　四成发债主体盈利下滑

　　刚性偿付“金身”被打破后，发债主体业绩的变化更能左右债券的表现。

　　德豪润达（002005）本月初公布了第一季度业绩预告，预计亏损2000万元至4000万元，去年同期则盈利4328.84万元。业绩的变化让德豪润达发行的12德豪债立即遭遇抛售，预告发布次日的跌幅达到4.36%。

　　同花顺（300033）iFinD统计显示，截至上周四，已有194家公司债发行主体公布了2013年的业绩报告，76家公司的净利润同比出现了下滑。其中27家公司盈利降幅低于三成，20家公司净利润下降幅度介于30%至50%，12家公司净利润跌幅在50%至100%之间，同时还有16家2012年盈利的公司出现亏损，1家公司亏损金额增大。

　　从行业来看，这76家公司主要集中在化工、有色、钢铁、船舶和机械制造等周期性行业。虽然此前的业绩预告已经让市场做好了思想准备，但正式的年报还可以让投资者更加充分地洞察发债企业的现金流量、偿债能力等关键财务情况——101家公司的现金及现金等价物同比减少。

　　油气概念股之一的山东墨龙（002490）即是其中的代表，年报除显示山东墨龙巨亏1.75亿元外，还让投资者清楚地了解到公司去年经营性现金流量净额减少1.55亿元。另外，虽然公司账上有5.98亿元货币资金，但短期借款高达13.67亿元。

　　2013年6月，山东墨龙发行了三年期5亿元的12墨龙01债，年利息为5.2%。2013年巨亏后，山东墨龙最近三个会计年度实现的年均可分配利润明显恶化，由发行债券前的1.93亿元大幅降至4229万元，利息保障倍数也由7.42快速滑落至1.63。

　　尽管目前尚有六成公司债发债主体2013年盈利同比增加，但并非意味着这些公司及其债券投资者可以高枕无忧。事实上，部分公司是依靠出售资产、获取补贴等方式增加非经营性损益，才能抬高净利润。

　　中国铝业（601600）就是其中的代表，2013年公司的净利润为9.48亿元，但扣除非经常性损益后的净利润则为亏损约78亿元，盈利很大部分来自于出售资产的投资性收益。而在主业方面，由于铝价的持续下跌，电解铝业务依然面临较大亏损压力。

　　与中国铝业同病相怜的还有中国远洋（601919），公司去年的净利润为2.35亿元，但扣除非经常性损益的贡献后，则为亏损约72亿元。其实，航运业整体运价维持低位，中国远洋主业同样面临较大的亏损压力，去年公司转亏为盈主要归功于出售部分子公司股权的收益。

　　此外，岳阳林纸（600963）2013年扣除非经常性损益后的净利润为-1.69亿元，但是依托政府财政补助的1.97亿元，公司顺利实现了会计上的盈利。

　　中投证券分析师覃圣尧表示，由于依靠资产出售及补贴等实现盈利并不具有持续性，经营依然低迷的发行人仍需要警惕其资质恶化的风险。

　　评级风暴将至

　　年报披露期进入尾声，就意味着评级公司对于债券及发债主体评级的大范围调整即将到来。评级调整的时点往往集中在每年上市公司年报披露后的一个月至两个月期间，也就是每年的4月至6月。

　　从2011年3月至2014年3月的三年时间，评级机构对于公司债发行主体评级下调共计59次，其中的45次是在4月至6月期间，占比高达76%。从行业分布来看，去年主体评级被下调的公司债广泛分布于15个行业，但主要集中于化工、钢铁、机械设备三大行业，三者占被下调公司债总量的近50%。

　　国泰君安证券认为，今年经济下行趋势仍在持续，去年的评级下调潮很可能将会重演，由于刚性兑付“金身”被破，债券收益率的波动对评级调整的反应将更加剧烈。而今年主体评级可能被下调的公司债仍主要集中于化工、钢铁、机械设备三大行业。另外，考虑到评级被下调公司债行业分布的相似性，以及去年评级下调潮的可能重演，对周期性行业公司债的评级下调风险需要格外关注。

　　因此，11华锐01、11华锐02成为国泰君安证券主体评级下调中的头号种子，12毅昌01、12南糖债、12中富01、11中孚债、12中孚债、12西资源紧跟其后。

　　而民生证券分析师曹又丹则认为，今年评级下调规模将超过去年，评级下调的“重灾区”主要为煤炭、钢铁、有色等行业，评级下调概率较大的包括南钢股份（600282）、宝泰隆（601011）、中孚实业（600595）、中国一重（601106）等公司发行的债券，未来不同评级间的等级利差将进一步扩大。

　　还值得注意的是，银监会在3月下旬下发《支持产业结构调整和化解产能过剩的指导意见》，提出包括摸清风险底数、严格把握政策界限、明确差别化信贷标准、践行绿色信贷、支持产业结构优化调整等具体措施。

　　银监会此次将目标对准了钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃和船舶等严重过剩行业，同时这些行业中的很多企业也是债券的发行主体，如果银行信贷被收紧，那么受到影响的不仅是公司的日常经营，其发行的债券同样会受到波及。